MILANO (ITALPRESS) – Gli azionisti di Trevi, eccellenza italiana nell’ingegneria del sottosuolo e nelle fondazioni speciali sono al bivio. Da una parte c’è ICOP che ha appena migliorato la propria proposta ma resta ancorata a uno scambio azionario. Dall’altra Webuild, che offre 4,50 euro in contanti per ogni azione Trevi. Due operazioni costruite su logiche molto diverse: nella prima il valore che l’azionista Trevi riceverà dipende dal prezzo futuro delle azioni ICOP; nella seconda il corrispettivo è fissato e pagato in cash.
Ed è proprio qui che cominciano i dubbi della Borsa. Perchè il valore attribuito alle azioni ICOP, sulla cui quotazione si regge la convenienza del concambio, appare secondo diversi indicatori superiore a quello suggerito dai fondamentali.
Il mercato oggi attribuisce a ICOP un valore pari a 21,7 volte il margine operativo (Ebit) del 2025. Un multiplo che si confronta con una media di 10,1 volte per i concorrenti individuati dalla stessa ICOP nel documento d’offerta. La valutazione scende a 8,8 volte se dal campione si esclude la stessa ICOP. In altre parole, il mercato sta pagando ICOP più del doppio rispetto alla media dei concorrenti utilizzati per il confronto.
Non è soltanto una questione di multipli. Anche le valutazioni degli advisor di Trevi, Mediobanca e Vitale, vanno nella stessa direzione. Secondo le loro stime, il concambio congruo dovrebbe collocarsi tra 0,222 e 0,312 azioni ICOP per ogni azione Trevi, contro lo 0,165 previsto dall’offerta migliorata. Una differenza che, incrociata con la forchetta di valori congrui stimata da Mediobanca e Vitale per l’azione Trevi, porta a un valore indicativo di ICOP intorno ai 21 euro per azione, oltre un terzo sotto i circa 30 euro a cui il titolo tratta in Borsa.
E anche Trevi, a quei valori, cambierebbe faccia: la valorizzazione implicita sarebbe di circa 3,4 euro per azione, contro i 5,165 euro dichiarati da ICOP e, soprattutto, al di sotto dei 4,50 euro cash messi sul tavolo da Webuild.
Ma c’è un altro problema, meno visibile di una quotazione sul monitor di Borsa e forse per questo più insidioso: la liquidità. Le azioni ICOP sono poco scambiate. Negli ultimi dodici mesi è passato di mano circa l’11% del capitale della società, contro il 184% di Trevi. La differenza è enorme e diventa concreta quando si prova a immaginare cosa accadrebbe a un azionista rilevante di Trevi.
Un investitore che possiede il 2% di Trevi riceverebbe, sulla base del concambio, circa 216 mila azioni ICOP. Un pacchetto che, ai ritmi medi di scambio, potrebbe richiedere fino a tre mesi di Borsa per essere liquidato. Il valore sulla carta, dunque, non coincide necessariamente con la facilità con cui quel valore può essere trasformato in denaro.
Poi c’è il capitolo del debito. ICOP arriva alla partita Trevi dopo un significativo peggioramento della propria posizione finanziaria netta: in 18 mesi è passata da una liquidità netta di 15 milioni di euro a fine 2024 a un debito netto di 184 milioni a giugno 2026, con flussi di cassa operativi negativi sia nel 2025 sia nel primo semestre di quest’anno.
Con l’integrazione di Trevi, il debito lordo pro-forma salirebbe da 279 a 483 milioni di euro. E il rapporto tra EBITDA e oneri finanziari, già sceso da 10,3 a 7,4 volte, si ridurrebbe a circa 4,6 volte. Resta inoltre sul tavolo il nodo dei 180 milioni di finanziamento Trevi che diventerebbero esigibili in caso di cambio di controllo e per i quali, secondo i dati disponibili, ICOP non aveva ancora ottenuto il disco verde delle banche.
Anche il piano industriale solleva interrogativi. ICOP prevede una crescita dei ricavi del 15-17% l’anno, mentre i mercati di riferimento indicati nei documenti si muovono su ritmi compresi tra il 4,7 e l’8%. Una distanza non irrilevante tra le ambizioni della società e la velocità dei mercati nei quali opera.
E il portafoglio ordini, anche includendo le gare in corso, coprirebbe appena il 13-15% dei ricavi attesi nel 2029. Le sinergie con Trevi, stimate in 55-75 milioni di EBITDA, arriverebbero inoltre soltanto dal 2030, quindi oltre l’orizzonte temporale del piano. Per la parte prevalente, si tratterebbe di risparmi di costo la cui concreta realizzazione non è stata ancora dettagliata.
Dall’altra parte del tavolo c’è Webuild, con una proposta costruita su un elemento molto più semplice da leggere: 4,50 euro per ogni azione Trevi, interamente in contanti. Il corrispettivo, secondo quanto indicato dalla società, incorpora un premio di circa il 30% rispetto al prezzo ufficiale alla data di riferimento. Per l’azionista che aderisce, il valore dell’offerta non dipende quindi dall’andamento successivo delle azioni ICOP o dalla capacità del mercato di assorbire un consistente pacchetto di titoli poco liquidi.
C’è poi la copertura finanziaria dell’operazione. Webuild ha previsto un contratto di finanziamento destinato a sostenere l’esborso per l’acquisto di tutte le azioni Trevi e anche l’eventuale rifinanziamento del debito della società. L’offerta, inoltre, non pone condizioni legate al rifinanziamento del debito Trevi.
Ma la partita non è soltanto finanziaria. Webuild presenta l’operazione come un progetto industriale destinato a inserire le competenze di Trevi nelle fondazioni speciali all’interno di una piattaforma globale delle grandi infrastrutture. Un gruppo che ha chiuso il 2025 con 13,6 miliardi di euro di ricavi e disponeva al 30 giugno 2026 di un portafoglio ordini di 54 miliardi.
Per Trevi significherebbe, secondo la proposta Webuild, l’accesso alla rete internazionale del gruppo, presente in 50 Paesi, con la possibilità di raggiungere nuove geografie, clienti e gare di dimensioni e complessità maggiori. L’operazione prevede inoltre il mantenimento dell’identità di Trevi, del centro direzionale in Italia e del patrimonio di competenze tecniche, progettuali e manageriali, lasciando alla società la possibilità di continuare a operare sul mercato offrendo i propri servizi all’intero settore.
Non si partirebbe, inoltre, da zero. Webuild e Trevi collaborano già da anni su alcuni grandi cantieri italiani e internazionali, dalla diga di Rogun in Tagikistan alla Linea C della metropolitana di Roma. L’integrazione, nella visione di Webuild, servirebbe dunque a trasformare una collaborazione già esistente in un progetto industriale stabile.
Il punto centrale resta però quello economico. Da una parte, ICOP propone un concambio che può offrire agli azionisti Trevi una partecipazione nel futuro gruppo integrato, ma li espone al valore di Borsa di ICOP, alla sua liquidità, all’evoluzione del debito e alla capacità del piano industriale di centrare obiettivi di crescita ambiziosi. Dall’altra, Webuild propone 4,50 euro cash per azione, eliminando per chi aderisce l’esposizione all’andamento futuro del titolo e accompagnando il corrispettivo con una proposta industriale fondata sull’integrazione delle competenze di Trevi nella propria piattaforma globale.

– Foto ufficio stampa Webuild –

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